电力市场重塑下水电核电投资逻辑转变分析

2025年11月13日，雪球用户"懂你所思所想"发布深度分析文章[1]，指出电力市场顶层设计正在发生根本性重塑。核心变化包括新能源电价新政全面实施和火电容量电价机制正式落地。根据国家发改委、国家能源局联合印发的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号），新能源上网电量将全面进入市场，上网电价由市场形成[2][3]。同时，火电容量电价机制为煤电提供330元/千瓦·年的全额容量电价，2026年将全部来到165元以上[1][2]。

传统水电核电凭借低成本优势和调节能力长期占据优势地位，但现在面临多重挑战。火电容量电价出台后，水电在容量电价方面没有得以承认或较小得以体现，传统成本优势不再[1]。竞争环境从单一火电对手扩展到火电和风光电的双重竞争，且存在明显的不对称性。以广西为例，长协新能源电价和火电电价同为0.34元/千瓦时，但现货交易中风光电仅0.12-0.15元/千瓦时[1]，这种交易制度使风光电省去的调峰成本被人为转嫁。

从最新财务数据[0]来看，行业龙头企业面临明显压力：

• 长江电力(600900.SH) 2025年Q3：EPS为1.1522元，同比增长0.59%；ROE为13.07%，同比下降4.25%
• 中国核电(601985.SH) 2025年Q3：EPS为0.389元，同比下降17.58%；ROE为7.06%，同比下降25.64%

数据显示，特别是中国核电的业绩下滑更为明显，印证了政策变化对传统优势电源的冲击。

近五年电力股票持续稳健，最初看好水电核电的重要原因包括环境价值。但随着美国退出巴黎协定，国内出现拉闸限电，火电新增装机策略调整为"先立后破"，碳汇概念基本从大众视野中消失[1]。体现环境价值的绿证，水电有绿证基本享受不到收益，核电压根就被排除在外，这意味着传统基于环境溢价投资逻辑的根基已经动摇。

电力市场化改革已经使竞争逻辑发生根本转变。正如分析指出，“电力市场化就是一个随意拿捏的面团，面多了加水，水电多了加面，各类电源亏损了就给点利好政策，赚钱多了就薅点羊毛”[1]。这种政策主导的利润分配机制意味着投资者需要从静态成本分析转向动态政策博弈，高度关注政策对行业利润分配的调节作用。

随着新能源比例提升，对系统调节能力的要求越来越高，水电核电的调节价值应该得到更多体现，但目前在容量电价方面没有得到充分认可[1]。这种价值与价格的不匹配为未来政策调整留下了空间，但也增加了短期不确定性。

1. 政策不确定性
   ：各省2026年电力市场化交易方案即将出台，年度长协比例、交易细则对各类电源的影响存在高度不确定性[1]
2. 电价下行压力
   ：根据落基山研究所分析，2025年全国预计新增5600–8700万千瓦煤电机组并网，新能源新增装机预计仍超过3亿千瓦，而用电量增速预计维持在6%左右[2]
3. 竞争加剧
   ：长城证券研究显示，2025年各省新能源新政执行后，预计现有风电光伏电价将降低0.06元/千瓦时左右，市场竞争态势将更加惨烈[1]

1. 政策调整空间
   ：随着新能源全面入市，各类电源在电力系统中的价值将得到更充分体现，水电核电的调节价值可能在后续政策中得到更好认可[3]
2. 市场统一化机遇
   ：按照《2025年能源工作指导意见》，到2025年底将初步建成全国统一电力市场，这可能为水电核电提供更公平的竞争环境[4]
3. 技术进步红利
   ：储能技术发展可能改变竞争格局，为具备调节能力的电源创造新的价值实现方式[2]

电力市场顶层设计重塑标志着行业进入新阶段，传统基于成本优势和环境溢价的水电核电投资逻辑需要重新审视。短期来看，政策落地的不确定性和电价下行压力将带来挑战；中期而言，电力市场化程度提升将重构行业价值分配机制；长期来看，全国统一电力市场的建成可能为各类电源提供更公平的竞争平台。

投资者需要密切关注：1) 各省2026年电力市场化交易细则；2) 12月初电煤长协会议结果；3) 新能源入市节奏和电价变化趋势；4) 储存技术发展对调节价值的影响。在这一转型期，动态政策分析能力将成为投资决策的关键要素。